股市长线法宝（冠亚讲书第6期）

这是我的第253篇原创文章

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1.股票是最佳的长期投资工具

大家好！“冠亚讲书”第6期又跟大家见面了，今天分享的是宾夕法尼亚大学沃顿商学院杰里米·西格尔教授的投资经典名著——《股市长线法宝》。这本书有一个非常重要的观点：历史雄辩地证明，对于那些追求长期收益的投资者来说，股票永远是他们最好的投资选择。在全书开篇，西格尔教授先讲了一个震撼人心的案例：

1929年6月，通用汽车财务总监拉斯科布接受媒体采访，主题为“人人都能发财”。拉斯科布认为，每个月只需要投入15美元到绩优股上面，20年后，投资者的财富就可以稳步增长到80000美元。我们现在知道，拉斯科布发表观点的时候，正值“大萧条”的前夜，此后股市经历了长达3年的下跌，道琼斯工业平均指数跌幅达到89%，拉斯科布也遭到了无情的嘲讽。

虽然拉斯科布的言论被传为笑谈，但西格尔教授认为，他的观点也并非一无是处。如果真的按照拉斯科布的建议，在1929年股市最高点的时候入市，每个月投资15美元，到1949年的资金可达9000美元，年化收益率7.86%；到1959年的资金可达60000美元，年化收益率12.72%，其总收益率超过短期国债收益率的9倍以上。

西格尔教授由此得出结论，无论是1929年股市的灾难性崩盘，还是2008年的金融危机，都不能否认股票作为长期投资工具的优势。为了进一步说明问题，西格尔教授祭出一张神图。这张神图后来被国内外很多投资理财类的书籍引用过。据西格尔教授统计，从1802年~2012年，各类资产的年化收益率（扣除通胀因素）分别为：

股票（+6.6%）、债券（+3.6%）、短期国债（+2.7%）、黄金（+0.7%）、美元（-1.4%）。同样的1美元，投资在不同的资产上，在经过210年后，其最后的投资收益分别为：股票（704997美元）、债券（1778美元）、短期国债（281美元）、黄金（4.52美元）、现金（0.05美元）。从长期而言，股票创造的投资回报远远高于其他投资标的。

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2.2008年金融危机面面观

2008年金融危机的主要成因在于次级贷款的快速增长，很多大型金融机构都购买了大量的房地产抵押证券。很多投资者对这些高收益抵押证券也非常感兴趣，他们认为随着房价的上涨，发生违约的概率很小。当房地产的走势开始发生逆转时，这些证券的价格开始暴跌，那些借入资金的公司开始陷入危机，甚至直接破产。

这一切起源于房价的泡沫。1978年~2002年，美国房价与家庭收入的中位数之比一直维持在低位，随后一路飙升，指数涨幅超过50%。当时很多经济学家认为房价上涨是合理的，主要有两点理由：其一，名义利率和实际利率大幅走低，房屋融资成本下降；其二，当时流行“零首付”等新型抵押贷款工具，刺激了房地产市场的消费。

那么，房地产市场上的价格波动，是如何传导到金融市场上来的呢？主要原因在于，当时很多金融机构持有大量的房地产抵押贷款支持证券，当它们的价值下跌时，很多债权人选择赎回以这些资产抵押的贷款，而金融机构并没有相应的储备，导致流动性枯竭。当金融机构失去投资者的信任之后，大规模的“踩踏”也就随之发生。

2008年金融危机，引发了发达国家自二战以来的最严重的一次经济衰退。在金融危机期间，美国的实际GDP下跌了4.3%，日本、德国、欧元区的跌幅更大。相对而言，新兴市场国家受到的影响更小一些。金融危机也导致了一轮大熊市的出现，很多投资者开始对未来感到悲观。但是西格尔教授表示，仍然对美国与全球经济深表乐观。

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3.来自老龄化的冲击

1946年~1964年，美国的生育率显著上升，催生了“婴儿潮一代”。然而，从20世纪60年代中期开始，美国等发达国家的生育率就开始显著下降。与此同时，由于经济社会的发展和生活水平的提高，美国人口的预期寿命大幅增长。到2010年，美国男性的预期寿命达到76岁，女性的预期寿命达到81岁。

新生人口不断减少，老龄人口不断增长，将带来严峻的社会挑战。据统计，每100名美国工人，1950年有14人退休，2013年有28人退休，预计到2060年将有56人退休。日本的老龄化趋势更严重，每100名日本工人，预计到2060年将有75人退休。那么，对于这些退休人员而言，他们所需的商品和服务由谁来提供呢？

西格尔教授将目标瞄准到新兴市场国家，他认为，随着中国、印度等国家生产率的上升，可以有能力为发达国家的老龄人口提供充足的产品和服务。不过，这一美好愿景也不一定会实现，如果出现贸易战争、限制资本流动等因素，则很可能会造成一定的负面影响。总体而言，西格尔教授还是保持乐观，在他看来，人类的创造力是无穷的。

1910年~2010年，人类有哪些新的发明创造呢？包括：电力、冰箱、汽车、电话、电视、电影、手机、洗衣机、互联网、个人计算机、室内水管设施等。这些我们现在看来稀松平常的物件，在100年前人类的生活中都不曾出现过。展望未来，生产率增长的速度不但不会下降，而且还会继续上升。

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4.通货膨胀对收益率的影响

在文章开篇，我们就提到了1802年~2012年的大类资产收益率（扣除通胀因素）。大家知道，通货膨胀对投资收益率的影响非常显著。假设没有通货膨胀（虽然这不可能发生），股票和其他资产的收益率差距会进一步拉大。我们来看一组数据，从1802年~2012年，各类资产的年化收益率（未经通胀调整）分别为：

股票（+8.1%）、长期国债（+5.1%）、短期国债（+4.2%）、黄金（+2.1%）、美元（+1.4%）。同样的1美元，投资在不同的资产上，在经过210年后，其最后的投资收益分别为：股票（1348万美元）、长期国债（33922美元）、短期国债（5379美元）、黄金（86.40美元）、现金（19.11美元）。从长期而言，股票创造的投资回报远远高于其他投资标的。

通货膨胀，其实也是历史的产物。从1800年~1940年，美国和英国的价格水平几乎没有明显的上涨。但是从二战以后，通货膨胀的影响开始变得非常剧烈，通货膨胀率甚至有时候会高达两位数。究其原因，主要是金本位制度被抛弃，取而代之的是法币时代。法币以国家信用为支持，但是它的供应理论上是无限量的，这无疑会加速通货膨胀的速度。

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5.股票与债券的长期投资风险

从短期表现来看，由于债券的波动率更小，似乎是比股票更安全的投资。但根据西格尔教授的统计，随着投资年限的增长，股票的风险远远小于债券。就10年持有期而言，股票在80%的时间里战胜了债券；就20年持有期而言，股票在90%的时间里战胜了债券；超过30年以上的持有期，股票的收益率几乎在100%的时间里战胜了债券。

由于西格尔教授是金融学科班出身，所以他还提到了现代金融理论：有效边界。要想实现最小风险，持有期1年的投资者应全部配置债券；持有期5年，则可以配置25%的股票；持有期10年，则可以配置1/3的股票；持有期20年，则可以配置50%的股票。在我看来，持有期5年以上，均可以按照100%的比例配置股票。

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6.美国三大股票指数

道琼斯工业平均指数：1896年创立，最初包含12只成分股；1916年，增至20只成分股；1928年，进一步增至30只成分股。此后，成分股数量一直维持不变。经过一百多年的风风雨雨，最初的12只成分股，到2013年的时候，只有1只股票还保留在指数里，那就是著名的通用电气公司。

标准普尔500指数：1957年，原来的标准普尔综合指数扩容到500只股票，成为标准普尔500指数，其市值占当时纽约证券交易所上市公司总市值的90%。标准普尔500指数涵盖了很多知名的大公司，包括：可口可乐公司、高露洁公司、百事公司、默克公司、亨氏公司、宝洁公司、辉瑞制药，等等。

纳斯达克指数：1971年，纳斯达克指数上线，涵盖了在纳斯达克市场上交易的全部股票。纳斯达克（NASDAQ）实际上是英文首字母缩写的音译，其全称是“全国证券交易商协会自动报价系统”。在纳斯达克上市的股票，一般都是新上市的小公司。但也有一些知名的科技类企业，比如英特尔和微软公司，虽然它们满足主板上市条件，但仍然选择留在纳斯达克。

如果要用一句话形容指数，我觉得是“铁打的营盘流水的兵”。我们知道，对于任何一家企业而言，基业长青几乎是非常艰难的目标。但指数不一样，指数有一套选择成分股的标准，对于不再符合标准的企业，指数会毫不留情地剔除，而以更好的企业取而代之。从这个角度讲，只要国运还在，股票指数的生命力就接近于无限。

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7.税收对资产收益率的影响

根据西格尔教授的统计，如果一名处于最高纳税级次的投资者，在1946年年初投资1000美元至短期国债，在经过通胀调整后，如今只能拿到138美元的税后收益，购买力的损失高达86%；如果这位投资者买的是股票，那么他将得到5719美元，购买力的增值达470%。可见，税收对债券的影响，远大于对股票的影响。

对于长期投资者而言，可以享受到“递延收益”的优势。因为根据美国税法，只有在出售资产的时候，才须缴纳资本利得税。如果有两只股票，股票A的股息率是10%，股票B的资本利得收益率是10%，假设两者都适用于20%的税率，那么股票A的年税后收益率为8%，股票B的投资者如果持有30年的话，其年税后收益率约9.24%，接近于免税的待遇。

巴菲特也举过一个例子：1美元如果每年翻番，假设每年变现一次，然后按照35%的联邦所得税率，那么经过27.5年之后，这1美元会变成100万美元；但如果每年都不变现，而是等到27.5年之后一次性变现呢，那这1美元会变成2亿美元，即使支付了7000万美元的联邦所得税，其税后的收益也有1.3亿美元。

所以，巴菲特的结论是：一项内部以复利增长的单项投资，比一系列同样成功的投资，实现的财富要多得多。对于中国的投资者来说，我们目前无须缴纳资本利得税，这其实是一个优势。但很多投资者并没有利用好这项优势，反而因此助长了短线交易的风气。如果有资本利得税，可能大家的投资会更慎重一些。

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8.股东价值的源泉

西格尔教授认为，盈利是股东价值之源。盈利如果支付给股东，那么就是股息；盈利如果不支付给股东，那么就是留存收益。留存收益至少有以下用途：（1）清偿债务，减少利息支出；（2）开展证券投资，以及收购其他公司；（3）开展再投资；（4）回购自家公司股票。如果上述举措运用合理，则可以有效地增加股东价值。

巴菲特就是擅长资本配置的高手，伯克希尔几乎不分红，所以有大量的留存收益。巴菲特拿着这些资金，可以尽量避免使用有息借款，也不用承担沉重的债务负担。如果伯克希尔旗下子公司可以容纳更多资金，则开展再投资；如果容纳不下，则可以在一级市场和二级市场再寻找合适的公司买进。当伯克希尔股价低估时，还可以进行回购。

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9.主要估值指标

市盈率（PE）：这是最基本的股票估值指标，衡量的是投资者愿意为1美元利润所支付的价格。注意，市盈率只能衡量单一公司，不能合并计算。比如公司A利润100亿美元，市盈率15倍，市值1500亿；公司B利润-90亿美元，市值100亿美元。如果两家公司归并计算，市值1600亿美元，利润10亿美元，则市盈率高达160倍。这种统计失真的现象，被称为“归并偏误”。

周期性可调整市盈率（CAPE）：这是罗伯特·席勒教授提出的指标，即以股票的当前市值，除以公司过去10年的盈利平均值。这种计算方法旨在消除因经济周期所导致的利润暂时性波动，主要适用于周期性公司。比如唐朝老师在对分众传媒等股票进行估值时，使用的就是“席勒市盈率”。

市净率（PB）：格雷厄姆和多德认为，市净率也是非常重要的估值指标。但是根据西格尔教授的研究，账面价值对收益率的解释，不如股息收益率、市盈率等指标更有说服力。比如说，知识产权是一种无形资产，但它并不体现在账面价值上。由于资产的获利能力不同，账面价值在估值方面会存在一些缺陷。

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10.全球股票市场收益率概览

据西格尔教授统计，从1988年~2012年，全球股票市场的年化收益率约为7.23%。按照收益率从高到低排序，依次为：新兴市场（+12.73%）、美国（+9.83%）、欧洲（+8.83%）、远东地区（+5.49%）、日本（-0.14%）。日本的股票收益率之所以很低，是因为日本股市在20世纪80年代末经历了一轮大泡沫，随后就是长达30年的漫漫熊途。

股票的背后是公司。有伟大的企业，才会有伟大的投资。2013年6月，市值最高的5家美国公司分别为苹果公司（4150亿美元）、埃克森美孚（4070亿美元）、微软公司（2980亿美元）、通用电气（2470亿美元）、强生公司（2390亿美元）；市值最高的5家非美国公司分别为中石油（2430亿美元）、中国工商银行（2370亿美元）、雀巢公司（2180亿美元）、罗氏公司（2130亿美元）、皇家壳牌公司（2110亿美元）。

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11.股票与经济周期

西格尔教授指出，如果有人能够实现预测经济衰退的发生时间，他就获得惊人的回报，但事实上，极少有人能够成功预测经济周期的发生拐点。巴菲特的观点与之类似，他说，即便是美联储主席格林斯潘跟他透露未来两年美国准备采取的货币政策，他也丝毫不会改变自己的投资决策。

而且，即便是预测准确，对投资的指导意义也接近于零，因为股市与经济的步调通常不一致。比如，1987年夏天的时候，美国有一位备受尊崇的经济学家，对经济发表了乐观的看法。这位经济学家说得没错，当时美国确实没有出现经济衰退，增长也非常强劲。但是，1987年10月，市场还是经历了史上最惨烈的下跌。

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12.股市与战争

自1885年以来，美国大约有1/5的时间处于战争状态。但无论是在和平年代还是战争年代，股市的名义回报率相差无几。唯一的区别在于，战争年代的通货膨胀率约为6%，和平年代的通货膨胀率约为2%。所以，股票在和平年代的实际收益率要明显高于战争时期。而且，让人匪夷所思的是，股票在和平年代的波动性也高于战争时期。

一战和二战期间，股市都呈现出“先跌后涨”的趋势。1914年7月30日，道琼斯指数暴跌近7%；随后，纽约证券交易所宣布闭市，一直到12月12日才重新开市。1915年，道琼斯指数全年的涨幅高达82%。1942年4月28日，道琼斯指数触及历史新低，但随后就开启了上涨之路。到1945年5月7日德国宣布投降的时候，道琼斯指数比战前的水平还高出20%。

如果在一战爆发之初，投资者因为恐惧而抛售股票，也就错过了1915年的大牛市。西格尔教授由此得出结论：世界性的历史事件，在短期内有可能会对股票市场产生较大影响，但是历史已经证明，它们并不会影响股票的长期收益率。当前正值俄乌战争交战正酣之际，这只是一次局部的战争冲突，其影响远小于两次世界大战，所以对我们投资的影响也相当有限。

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13.股票的短期波动

20世纪的美国，曾发生过2次著名的“股灾”。第一次发生于1929年，第二次发生于1987年。而且，非常巧合的是，从股市走势来看，1922年-1932年的前半段与1980年-1990年的前半段高度重合。但是，历史并没有完全重演。1929年股市崩盘后，跌势一直延续至1932年；而1987年10月19日“黑色星期一”过后，美股在1989年8月就重新创下新高。

这两次“股灾”的后市行情之所以出现巨大分化，主要是因为在1987年的时候，美联储有权控制货币供应量。当时，美联储毫不犹豫地选择向市场注入流动性，并承诺对全部银行存款给予充分支持，确保金融体系整体正常运转。这样一来，虽然股市崩盘，但经济本身还在扩张，股市也旋即复苏。

1987年美股“黑色星期一”是二战后全球最具影响力的金融事件之一，当天道琼斯工业平均指数暴跌22.6%，并引发了全球金融动荡。包括日本、新西兰、中国香港在内的国家和地区，都受到了不同程度的影响，香港股市甚至被迫闭市。这一天，全球股票总市值的损失超过1万亿美元，相当于今天的10万亿美元，比绝大多数国家的国内生产总值还多。

西格尔教授认为，尽管大多数投资者都讨厌市场波动，但它却是股票超额收益的源泉。如果投资者想要获得高于无风险收益率的回报率，就必须承担一定的风险。这也是我多次强调过的一个观点：A股市场波动大，实际上是给予了我们更多“上车”和“下车”的机会，如果风控措施得当，则反而有助于我们获得更高的长期回报。

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14.技术分析

在技术分析领域，有一本非常著名的书叫作《道氏理论》，其地位大约相当于价值投资领域的《证券分析》，其研究的重点就是市场的趋势运动。道氏理论的开创者是查尔斯·道，也就是道琼斯工业平均指数的创始人。对于技术分析，西格尔教授引用了另一位专家——伯顿·马尔基尔《漫步华尔街》书里的观点：

“我们根据美国两大交易所自20世纪初以来的全部股价数据，对技术分析进行了全方位的检验，结果一目了然：我们无法使用股价的历史走势，来预测其未来的变化方向。股票市场的运行并无任何轨迹可循。图表分析法的核心理念完全是谬误，如果投资者按照这一理念买卖股票，除了不断向经纪人支付更多的佣金之外，他们将一无所获。”

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15.日历异象

美国著名作家马克·吐温曾经幽默地说：“10月是股票投机最危险的月份之一；其他危险的月份有7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。”中国股市也流传着“五穷六绝七翻身”的说法。在我看来，拿月份来说事，跟古代拿“天狗食月”来解释月食现象差不多，都是一种迷信和无知的表现。

在经济史和股票史上，除了1987年的“黑色星期一”以外，还有1929年10月29日的“黑色星期二”、1992年的“黑色星期三”、1929年10月24日的“黑色星期四”。这么说来，只有在星期五，股市才是安全的。如果我们把时间、精力都放在这些离奇、荒诞的联系上，想做好投资是很难的。

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16.行为金融学

为了形象地说明投资者常常走入的心理误区，西格尔教授虚构了一位叫戴夫的失败投资者。通过戴夫的言行举止，大家可以对照一下，自己有没有类似的情况。比如在1999年10月，戴夫告诉妻子，自己的股票账户都是宝洁公司、菲利普·莫里斯等“老古董”，而他的朋友通过买网络股赚了很多钱，因此他打算卖出这些“老古董”，转而拥抱“新经济”。

到了2000年3月，戴夫又跟妻子说，现在纳斯达克已经超过了5000点，所有人都认为这一势头仍将继续，我也对此深信不疑。到了2000年11月，戴夫的股票账户大幅缩水，他决定在此时继续加仓，摊低成本。到了2001年8月，戴夫终于扛不住了，在低位选择卖出，然后刚刚卖出，股市又涨了……

戴夫的这幅形象，其实就是一位“追涨杀跌”的散户画像，他没有受过任何的专业训练，导致在股市发生波动时，不能采取正确的措施，只能任由市场来回宰割。我们大多数人，可能都或多或少经历过这一阶段。要想做好投资，我们必须克服“过度交易”、“过度自信”、“损失厌恶”、“心理账户”、“锚定效应”等人性弱点的影响。

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17.如何评价基金业绩

在华尔街流传着一个古老的故事：两位基金经理在野地里露营，基金经理A说：“据说，这里晚上可能有黑熊出没。”基金经理B微笑着回答：“没事的，我跑得很快！”基金经理A摇了摇头说：“你跑不过黑熊的！”基金经理B回答道：“我当然知道我跑不过黑熊，但我只要能跑赢你就可以啦！”

这其实非常形象地说明，衡量一位基金经理是否优秀，主要看长期的相对业绩。巴菲特也表达过类似的观点：如果指数上涨20%，而我只上涨了15%，那我的业绩依然不能称之为好；如果指数下跌20%，而我只下跌了15%，那我的业绩也不能称之为坏。这里面的逻辑在于，由于长期而言指数是上涨的，所以只要比指数的表现好，业绩一定不会太差。

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18.投资实务指南

全书的最后，西格尔教授提出了关于股票投资的六点常识：第一，近200年的股票收益率（扣除通胀影响），大约在6%~7%左右，所以不必对过高的收益率抱有不切实际的预期；第二，股票的长期收益率更加稳定，看似风险巨大，实则是非常安全的资产；第三，对于普通投资者而言，最值得配置的是低成本的指数基金。

第四，至少将三分之一的资金投入高成长国家的股市，因为在美国等成熟市场，定价比较充分，很少遇到优质企业低估的情况；第五，相比于高市盈率的成长型股票，低市盈率和高股息的价值型股票业绩更好，风险更低；第六，要严格遵守投资原则，不要被市场情绪所左右，始终保持心如止水。

冠亚说

西格尔教授的这本《股市长线法宝》，其核心观点就是：股票是长期内积累财富的最佳工具。为了说明这一问题，西格尔教授结合美国和全球主要国家的股市历史数据，做了大量的分析和研究。

《股市长线法宝》还提到了很多经济现象和投资理论，比如黄金、货币政策和通货膨胀的关系，比如ETF、股指期货与期权的概念，还比如历次金融危机和市场波动的起源、成因和影响。从这个角度讲，本书还可以作为一本科普读物。

在我看来，对于广大投资者来说，《股市长线法宝》最大的意义，或许是通过实证的方式，确认了股票作为长期资产的巨大价值。在当下这个充满混沌和不确定性的时代，让我们多了一份坚守“长期主义”的定力。